luckyea77 (luckyea77) wrote,
luckyea77
luckyea77

Положительная масса. Как избыток денег в банковской системе отразится на ключевой ставке ЦБ



До конца 2017 года ЦБ с высокой вероятностью снизит ключевую ставку еще на 50 б. п., а в 2018 году цикл снижения может существенно замедлиться — ставка опустится на 1 п. п. до уровня 7%

В настоящее время российский банковский сектор живет в условиях так называемого профицита ликвидности, который сочетается с замедлением инфляции. Эти экономические особенности не могут не влиять как на денежно-кредитную политику Центробанка, так и на динамику рублевых облигаций.

Источник профицита

Согласно определению ЦБ РФ, структурный профицит представляет собой наличие устойчивой потребности у кредитных организаций в размещении средств в Банке России. В менее формализованном виде уровень дефицита/профицита представляет собой разницу между задолженностью по операциям рефинансирования и операциям абсорбирования «коротких» денег регулятором.

Устойчивый профицит сформировался в начале текущего года, а с начала сентября его среднее значение составило приблизительно 900 млрд рублей, при этом наибольший вес в нем приходился на размещаемые в ЦБ депозиты на аукционной основе.

По прогнозу регулятора, к концу этого года структурный профицит составит 1,8−2,3 трлн рублей по сравнению с 1,3 трлн рублей в настоящее время.

Существует и альтернативный подход, который дополнительно предполагает включение в расчет остатков на корреспондентских счетах банков в ЦБ РФ (около 2,2 трлн рублей в моменте), а также корректировку на величину задолженности по депозитным операциям ПФР и Федерального казначейства.

Устойчивый переход к профициту по этому показателю произошел в середине второго квартала 2016 года, а его среднее значение с начала сентября текущего года составило около 1,9 трлн рублей.

Таким или иначе, в рамках любого из приведенных подходов можно констатировать наличие серьезного избытка «коротких» денег в системе. Если говорить о природе феномена, то основной причиной формирования профицита ликвидности являются особенности финансирования дефицита федерального бюджета (показал значительный рост в 2015–2016 годах) — оно осуществляется в основном (до 70% внутри периода) за счет средств Резервного фонда, объем которого с начала 2015 года сократился примерно на 4 трлн рублей.

Предоставление средств отдельным участникам рынка (через каналы АСВ) в ходе санации банков формально также способствовало расширению профицита ликвидности.

Объем структурного профицита «коротких» денег в банковской системе в среднесрочной перспективе будет в значительной степени зависеть от финансирования дефицита бюджета – активности использования средств суверенных фондов, а также мер по предоставлению ликвидности банковскому сектору (в том числе в рамках оздоровления).

В этом году структура финансирования дефицита бюджета (неофициальный прогноз Минфина — 2,29 трлн рублей) предполагает, что за счет средств Резервного фонда будет покрыто около 50% объема (по сравнению с почти 70% в 2016 году), а в 2018 году планируется профинансировать дефицит в 1,27 трлн рублей на 40%. Оставшиеся части будут покрываться преимущественно за счет чистых внутренних рублевых заимствований.

Как ЦБ балансирует ситуацию

В этой ситуации Банк России вынужден решать комплексную задачу — с одной стороны, регулировать уровень ставок в соответствии с общей динамикой инфляции и инфляционных ожиданий, а с другой — ограничивать возможные инфляционные эффекты посредством стерилизации условно избыточной ликвидности.

Сейчас для регулятора, как неоднократно подчеркивалось в официальных документах и комментариях, приоритетная задача — обеспечить устойчивое снижение и стабилизацию инфляции на уровне 4% в годовом выражении. В настоящее время цель формально перевыполнена — с учетом недельных данных инфляция составляет 2,7%.

Снижение инфляции (с 5,4% в конце 2016 года) позволило регулятору продолжить цикл снижения ключевой ставки (минус 1,5 п. п. с начала года). Тем не менее растущий профицит рублевой ликвидности формирует монетарный «навес», несущий инфляционные риски, что делает чрезвычайно важным использование различных инструментов стерилизации ликвидности.

Основу этого инструментария составляют депозитные операции — прежде всего срочностью 7 дней. В отдельные дни ЦБ использует «депозиты тонкой настройки» на срок 1–6 дней (привлечение по факту до 600 млрд рублей) — триггером в данном случае становится движение ставки денежного рынка к нижней границе процентного коридора (ключевая ставка минус 1 п. п.).

Также в 2017 году Банк России практически полностью продал собственный портфель ОФЗ, реализовав бумаг на 58 млрд рублей (в том числе на 50 млрд в августе). При этом в 2016 году было продано гособлигаций примерно на 143 млрд рублей.

Примечательно также, что в августе 2017 года ЦБ возобновил размещение собственных бондов в виде КОБР (купонные облигации Банка России). Первый выпуск (КОБР-1) был размещен в середине августе на 150 млрд рублей с простой доходностью к погашению 8,71% (с учетом предположения на тот момент о снижении купона на 0,25 п. п. после 15 сентября 2017-го), текущая простая доходность — 7,90% (с учетом предположения о снижении купона на 25 б. п. после 27 октября 2017-го).

Размещение второго выпуска (КОБР-2) состоялось 24 октября на сумму 175,6 млрд рублей (из 500 млрд рублей) с простой доходностью 8,04% (с учетом предположения о снижении купона на -25 б. п. 27 октября и 15 декабря).

Этот инструмент мы считаем достаточно эффективным, во-первых, из-за его относительно большой срочности (по сути, ставка устанавливается на периоды между заседаниями ЦБ) по сравнению с недельными депозитами, во-вторых, из-за его высокой привлекательности для инвестора (в сравнении с короткими ОФЗ).

В качестве примера можно рассмотреть простую доходность ОФЗ 25081 (дюрация 0,27 года), которая в моменте составляет 7,45%.

Инфляционные успехи

Как уже отмечалось, в этом году инфляция продолжает снижаться — до 2,7% год к году, то есть минус 2,7 п. п. с начала года и минус 3,7 п. п. за 12 месяцев. Среди основных факторов, определивших этот процесс, выделим значительную накопленную ревальвацию рубля (по сравнению с пиковыми значениями 2016 года — более 30%), слабое восстановление потребительского спроса и серьезное сезонное удешевление плодоовощной продукции.

Обменный курс рубля остается чрезвычайно значимым фактором, что наглядно иллюстрирует удельный вес импорта в обороте розничной торговли — в середине 2017 года он составил около 35% (ранее показатель превышал 40%).

Потребительский спрос — второй важнейший фактор, влияющий на ИПЦ (инфляция спроса), который пока достаточно медленно восстанавливается, — оборот розничной торговли за 9 месяцев текущего года текущего года вырос только на 0,5% к аналогичному периоду прошлого года.

На инфляционные процессы также значительно повлиял сезонный фактор высокого урожая и, соответственно, удешевления плодоовощной продукции (по отдельным видам — более чем на минус 10% за годовой период).

Как минимум два фактора из приведенных в ближайшее время себя исчерпают — ревальвация де-факто рубля прекратилась, и видимых предпосылок для ее возобновления мы не видим, равно как и снижение цен на плодоовощную продукцию закономерно носит временный характер. Также подчеркнем, что по-прежнему довольно высокими остаются инфляционные ожидания населения — 9,6% в сентябре.

Реальные ставки и облигации

Соотношение инфляции и ключевой ставки формирует показатель реальной процентной ставки, который в настоящее время в России является одним из самых высоких в мире и составляет примерно 5,8 п. п.

При этом ЦБ видит в качестве равновесного уровня диапазон в 2,5–3%, что предполагает снижение ключевой ставки до 6,5–7% в случае ускорения инфляции до 4% (по словам представителей регулятора, равновесие может установиться в 2019 году).

Предпосылки для снижения ключевой ставки определенно присутствуют, и мы рассчитываем на ее сокращение до конца этого года на 50 б. п. — по 25 б. п. на октябрьском и декабрьском заседаниях.

В 2018 году цикл снижения ставки может существенно замедлиться — ее общее уменьшение составит минус 1 п. п. до уровня 7%. На фоне вероятного ускорения инфляции такое изменение ставки может означать достижение целевого диапазона реальной процентной ставки раньше, чем в 2019 году.

Действия Банка России в части смягчения денежно-кредитной политики и сформировавшийся профицит рублевой ликвидности оказали позитивный эффект на российский финансовый рынок. Прежде всего, они способствовали заметному снижению доходности долговых рублевых инструментов.

Это можно увидеть, проследив изменения кривой ОФЗ, которая с начала текущего года сместилась вниз в среднем на 90 б. п., причем в большей степени изменился условно ближний сегмент. Из-за этого кривая приобрела «правильную» форму после инверсии в предыдущий период, что говорит о нормализации рыночных настроений и улучшении общих экономических ожиданий.

Нельзя не отметить активный рост спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов, вес которых во владении рублевым российским госдолгом с начала года вырос на 4,7 п. п. до исторического максимума 31,6%.

Изменения в денежно-кредитной сфере закономерно сказались и на первичном рынке инструментов с фиксированной доходностью. Так, объем размещений корпоративных бумаг за январь-сентябрь 2017 года составил примерно 1,6 трлн рублей, что почти на 30% больше, чем за аналогичный период прошлого года.

Важно отметить, что в текущих котировках облигаций уже во многом учтено дальнейшее снижение ключевой ставки. Например, спред между условно дальним сегментом ОФЗ и ключевой ставкой составляет около минус 90 б. п. по сравнению с минус 160 б. п. в начале периода.

В дальнейшем снижение доходностей, с высокой вероятностью, будет менее выраженным, чем в предыдущий период. Логично прогнозировать уменьшение привлекательности так называемой стратегии carry trade из-за сжатия процентного дифференциала (с учетом консенсус-прогнозов) на горизонте год до менее чем 5 п. п. с текущих условных 7,25 п. п.

Тем не менее мы с умеренным оптимизмом (не забывая, конечно, о традиционных для России внешних рисках) смотрим на сегмент рублевых инструментов с фиксированной доходностью в силу все еще высоких реальных ставок, относительной стабильности обменного курса рубля и вероятного сохранения профицита рублевой ликвидности в масштабе банковского сектора.

Tags: Россия, деньги
Subscribe

Posts from This Journal “деньги” Tag

promo luckyea77 july 4, 2016 11:42 2
Buy for 10 tokens
Публикую рейтинги форекс-компаний по таким параметрам, как суммарные капиталы инвесторов, суммарные капиталы управляющих и суммарные доходы ПАММ-счетов за все время по 20 самым крупным ПАММ-счетам. Капитал инвесторов (КИ) 1. PrivateFX - 11 636 000 $ 2. Альфа-Форекс - 7 007 000 $ 3. Alpari…
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 0 comments